聯想控股IPO：71歲柳傳志(zhì)在資(zī)本市場的最後一(yī)次出擊

2015年4月15日，聯想集團的母公司聯想控股啓動香港上市。根據6月16日發布的最終招股文件，聯想控股将以最高43港元/股發行3.53億新股(H股)。中(zhōng)金香港、瑞銀擔任保薦人，高盛、摩根士丹利等爲全球協調人。按照慣例，聯想控股可通過行使超額配股權增發15%，即5295萬股。理論上，此次IPO最高募集金額可達175億港元(約合人民币140億)。

目前，聯想控股已經鎖定24名基石投資(zī)者，包括中(zhōng)國平安、中(zhōng)信股份、複星國際、國開(kāi)金融等投資(zī)機構和鄭裕彤和郭炳湘等大(dà)佬。鑒于聯想多年來樹(shù)立的良好品牌形象，而且基石投資(zī)者認購金額已占募集金額的一(yī)半，聯想投資(zī)成功上市已沒有懸念。

根據日程，聯想控股将于今日(6月19日)公布IPO定價，于6月29日開(kāi)始交易，代碼爲03396.HK。

聯想控股的業務圖譜

聯想控股采取戰略投資(zī)加财務投資(zī)的業務模式。

戰略投資(zī)力圖打造類似于聯想集團的行業領軍企業，涵蓋IT、金融服務、現代服務業、農業與食品、房地産、化工(gōng)與能源材料等六大(dà)領域。

财務投資(zī)服務于企業發展的各個階段，聯想之星負責天使及A輪、君聯資(zī)本負責風險投資(zī)、弘毅投資(zī)負責PE。

聯想控股的财務投資(zī)并非純财務投資(zī)，這塊業務承擔着在重點領域物(wù)色、培養并向戰略投資(zī)闆塊輸送有潛質企業的重任。比如神州租車(chē)、拜博口腔都是君聯資(zī)本早期投的項目，現在這兩家企業已成爲現代服務闆塊的中(zhōng)堅。

“有名無實”的多元化

早在2000年，聯想控股就啓動了多元化戰略，陸續進入IT以外(wài)的行業，爲此花費(fèi)了無數的時間和金錢。但是，在聯想集團輝煌的IT業務映襯下(xià)，十幾年來多元化的成果則顯得有些蒼白(bái)。

2012年以來，聯想控股營收的94%以上來自IT業務，大(dà)約4%來自房地産。以2014年爲例，來自IT、房地産業務的營收分(fēn)别爲2723億元和115億元，其它四個領域營收合計爲56億元。(注：以下(xià)貨币單位均爲人民币元)

IT業務亦是淨利潤的主要來源，隻不過占比不那麽誇張。2014年，IT業務貢獻淨利潤54億元，占淨利潤總額的69%;房地産、金融服務、現代服務淨利潤都在10億元左右。

2014年，由于神州租車(chē)扭虧現代服務闆塊業績大(dà)爲改觀，但農業食品、化工(gōng)與能源材料的虧損還在擴大(dà)(分(fēn)别虧損9.5億元和7.7億元)，仍無扭虧迹象。(2014年，投資(zī)物(wù)業公允收益2.5億元)

據招股文件披露，由于農業發生(shēng)2億财務成本、白(bái)酒業務産生(shēng)6.2億減值，農業食品闆塊巨虧。#坑爹#

單個來看，化工(gōng)與能源的19億營收、金融服務的13億營收、現代服務的8.5億營收都不算小(xiǎo)，但與歲入2723.4億的IT闆塊放(fàng)在一(yī)起，卻要用放(fàng)大(dà)鏡才能看到。雖說“五個手指頭不一(yī)般齊”，但"中(zhōng)指"比其它手指長幾百倍，也太不協調了。

如果僅從營收規模考量，聯想控股的多元化還處在有名無實的階段。

注：2014财年聯想集團營收中(zhōng)個人電腦占比爲72%。這意味着聯想控股三分(fēn)之二的收入來自個人電腦。另外(wài)，2014年聯想集團研發費(fèi)用占營收的2.6%(2013年爲1.9%)。

各闆塊的投入産出

2014年，聯想控股98.1%的營收來自于IT和房地産業務，但在招股文件中(zhōng)卻沒有提及對它們的投資(zī)。

可以這樣理想，IT和房地都已高度成熟，聯想集團和融科可以自給自足，不需要母公司繼續投入。而金融服務、現代服務、農業食品、化工(gōng)與能源四個闆塊的業務還在培育中(zhōng)，除神州租車(chē)以外(wài)的項目公司多數還在投入期。

根據招股文件提供的數據，業務越是成熟，每塊錢淨資(zī)産帶來的營收、淨利潤就越多。IT業務(聯想集團)用240億淨資(zī)産創造了2723億營收和54億淨利潤。

如果營收與淨資(zī)産的比例低于100%，每1塊錢淨資(zī)産在1年時間内連1塊錢營收都産生(shēng)不了。IT業務的這個比值高達1136%，房地産爲95%，現代服務爲32%，金融服務隻有19%。

招股文件還披露了部分(fēn)子公司或項目公司的投入産出情況：

截至2014年末，聯想投資(zī)共計向拜博口腔投入6.465億元(其中(zhōng)3000萬爲股東貸款)。2014年，拜博口腔取得營收3.58億元。年末淨債務(總借款減現金)爲7260萬元。

截至2014年末，聯想投資(zī)共向增益物(wù)流提供了1.88億股權投資(zī)和12.26億股東貸款。2014年，增益物(wù)流取得營收3.62億。

截至2014年末，聯想投資(zī)共向佳沃提供了2億股權投資(zī)和7.73億元股東貸款。截至2014年末，佳沃農業淨債務爲16.5億元，

聯想控股财務投資(zī)業務的效益明顯優于實業。

截止2014年未，君聯資(zī)本已完全退出39個項目，平均内部收益率(IRR)爲43.4%。#比九鼎投資(zī)高#

自成立以來，弘毅投資(zī)完成逾80宗交易，完全退出的項目有23個，平均内部收益率33.6%。

截至2014年末，聯想之星在境内投了63個項目，總投資(zī)額3.43億;在境外(wài)投了16個項目、6170萬元。

解決誰是主人的問題

雖然聯想控股營收中(zhōng)的94%來自聯想集團，但對投資(zī)人來說前者更爲誘人。

首先，聯想控股的淨利潤更高，因爲有房地業及财務投資(zī)的貢獻。2014年，房地産業務貢獻淨利潤9.8億元，财務投資(zī)貢獻了21億元。

其次，盡管聯想控股的多元化遠遠談不上成功。但金融服務、現代服務及财務投資(zī)的想象空間都很大(dà)，衆多項目公司不一(yī)定能都活下(xià)來，而且試錯成本還不低(比如2014年白(bái)酒銷售業務減記6.2億元)，但未來能活下(xià)來并拆分(fēn)上市的項目沒有十個也有五個。在新三版挂牌的九鼎投資(zī)市值超過1000億元，君聯、弘毅爲什麽不能?

控股公司上市的缺點是不好估值，IT、房地産、戰略投資(zī)、财務投資(zī)……相當一(yī)部分(fēn)投資(zī)人不喜歡難以進行靠譜估值的标的。

實際上，71歲的柳傳志(zhì)讓聯想控股上市，是要在自己退休前徹底解決“誰是聯想的主人”這個問題。

1984年，中(zhōng)科院計算所投資(zī)20萬元成立了聯想控股。經過30多年發展，成爲年收入近3000億，市值上千億的大(dà)型綜合性企業集團。聯想控股在成熟、透明的香港資(zī)本市場登陸，讓立過功的、出過資(zī)的獲得上市公司股權，即安全可靠又(yòu)便于流動。

上市後，持有聯想控股29.1%的國科控股是中(zhōng)科院的全資(zī)子公司;持有20.4%的聯持志(zhì)遠代表創業員(yuán)工(gōng)，受惠人數達到618人;持有7.56%聯恒永信則代表127名現職員(yuán)工(gōng);有8.16%歸屬核心團隊：柳傳志(zhì)持股2.89%、朱立南(nán)2.04%，甯旻持股1.53%、陳紹鵬與唐旭東各持0.85%。

總之，聯想控股是探索新商(shāng)業機會的資(zī)本平台，完全依靠聯想集團“撐門面”，也算“母以子貴”。十幾年的探索有得有失，注重現實者可以投資(zī)聯想集團，“富于幻想者”更應關注聯想控股。